[마이클 버리 리포트] 실적이 성장하는 역사상 유일한 폭락장: 홍콩 증시의 구조적 기회와 3대 기업 정밀 해부

부제: 비이성적 밸류에이션 압축이 만든 기회, 그리고 BYD·하이디라오·PDD 투자의 명암

원본 리포트 발간일: 2026년 3월 12일

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3줄 요약

• 역사상 유일무이한 폭락장: 현재 홍콩(중국) 기술주들의 80% 폭락은 기업의 펀더멘털 훼손이 아닌, 오직 시장의 심리 악화로 인한 '멀티플 압축(Valuation Compression)' 때문입니다. 주요 약세장 역사상 기업의 매출과 이익이 성장함에도 지수가 폭락한 유일한 사례입니다.

• BYD와 하이디라오(Haidilao)의 구조적 매력: BYD는 자체 배터리 기술과 막대한 현금 플로트를 바탕으로 한 압도적 원가 경쟁력을 갖췄으며(목표 매수가 HK$75), 하이디라오는 과거의 무리한 확장 실패가 오히려 현재의 기계적인 이익률 상승(감가상각비 감소)으로 이어지고 있습니다(현재가 HK$17 매수 추천).

• PDD(핀둬둬)의 경고 기제: 징둥, 알리바바를 위협하며 최고 이익률을 자랑하지만, 공급업체 대금 지급을 500일 이상 미루며 확보한 '플로트(Float)' 이자 수익에 과도하게 의존하고 있으며, 최악의 정보 불투명성(공시 부족)으로 인해 보수적인 접근이 필요합니다.

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리포트 심층 분석

최근 홍콩 주식 시장에 상장된 거대 기업들은 대중에게 피상적으로만 알려져 있을 뿐, 그 본질적 가치와 구조적 리스크는 철저히 오해받고 있습니다. 텐센트, 알리바바, 메이투안 등 중국을 대표하는 기업들의 주가는 2021년 고점 대비 최대 80% 이상 폭락하며 마치 1929년 대공황 직후의 미국 증시를 연상케 합니다.

하지만 여기서 가장 소름 돋는 모순이 발견됩니다. 주가가 끝없이 추락하는 동안에도, 이들 기업의 '매출(Revenue)'은 견고한 우상향 곡선을 그렸다는 사실입니다. 어떻게 실적이 성장하는 기업들의 주가가 이토록 처참하게 무너질 수 있었을까요?

1. 펀더멘털을 짓누른 5가지 거시적 폭풍

마이클 버리는 기업의 잘못이 아닌, 외부의 거시적 요인들이 결합된 완벽한 폭풍이 이번 폭락장을 만들었다고 진단합니다.

1. 규제 철퇴 (2020년 10월~): 마윈의 정부 비판 직후 앤트그룹 상장이 취소되며 시작된 2년여간의 빅테크 및 사교육 제재.

2. 글로벌 버블 붕괴 (2021년 11월): 암호화폐, NFT, 밈 주식 등 글로벌 투기 자산 거품이 꺼지며 시작된 전 세계적 위험 자산 회피 현상.

3. 부동산 시장 붕괴: GDP의 30%, 가계 자산의 2/3를 차지하던 부동산(헝다 사태 등)이 무너지며 발생한 5~10조 달러 규모의 막대한 가계 부 부 부(Wealth) 증발.

4. 제로 코로나와 락다운 (2022년): 가혹한 봉쇄 정책으로 인한 소매 판매 폭락과 청년 실업 급증. 이는 소비 심리를 얼어붙게 하고 예방적 저축률을 비정상적으로 끌어올렸습니다.

5. 대만 침공 등 지정학적 리스크: 외국인 투자자들의 '제재 공포'를 자극하는 지속적인 역내 갈등 고조.

결과적으로 현재 홍콩 증시의 폭락은 1900년 이후 기록된 주요 약세장 중 "구성 종목의 이익이 성장했음에도 지수가 폭락한 역사상 유일한 사례"입니다. 오직 밸류에이션(PER 등)이 극단적으로 압축된 결과이며, 이는 향후 시장 심리가 반전될 때 상상을 초월하는 주가 상승 탄력(Upside)으로 작용할 것입니다.

이러한 매크로 환경을 배경으로, 3개의 주요 소비·기술 기업을 정밀 해부해 보겠습니다.

2. BYD (1211.HK): 숨겨진 이익과 압도적 원가 리더십

투자 평점: 7/10 (현재가 관망, HK$75 도달 시 공격적 매수 추천)

중국의 지배적인 전기차 및 배터리 제조업체인 BYD는 VIE(가변이익실체) 구조가 아닌, 투자자가 창업자와 동일한 보통주를 직접 소유하는 깔끔한 지배구조를 가졌습니다. BYD의 핵심 경쟁력은 '수직 계열화'에 있습니다.

• 블레이드 배터리 혁신: BYD는 값비싼 삼원계(NMC) 배터리 대신, 저렴하고 화재에 강한 LFP(리튬인산철) 배터리의 단점(낮은 에너지 밀도)을 모듈을 없앤 '셀 투 바디(Cell-to-Body)' 섀시 통합 설계로 극복했습니다. 이로 인해 원가를 30% 절감하면서도 성능을 끌어올려 글로벌 LFP 전환 트렌드를 주도하고 있습니다.

• 현금 플로트(Float)의 마법: B2G(정부 납품)에서 B2C(소비자 판매)로 사업을 전환하면서, 매출 채권 회수일은 급감한 반면 협력업체 대금 지급일(매입 채무)은 길게 유지하여 약 50~60억 달러의 막대한 잉여 현금(Float)을 창출했습니다. 이 돈이 현재 BYD의 글로벌 공장 증설을 무료로 돕고 있습니다.

• 보수적 회계와 이익의 축소: BYD는 연구개발(R&D) 비용의 94%를 즉시 비용 처리합니다(타사 평균은 약 30%만 자산화). 이를 업계 표준으로 재조정하면, BYD의 실제 순이익은 장부보다 25% 더 높으며, 체감 PER은 17배에서 13~14배로 뚝 떨어집니다. 테슬라보다 매출이 29% 더 많음에도 시가총액은 1/12에 불과한 압도적 저평가 상태입니다.

3. 하이디라오 (6862.HK): 실패가 만들어낸 기계적 이익 성장

투자 평점: 8/10 (현재가 HK$17에서 정상 비중 매수 추천)

중국 유일의 전국 단위 훠궈 체인인 하이디라오(Haidilao)는 압도적인 고객 서비스로 유명합니다. 하지만 2020~2021년 코로나 팬데믹 기간에 무려 540개의 매장을 무리하게 확장하는 치명적인 경영 실책을 저질렀습니다.

• 감가상각의 역설: 확장에 투입된 막대한 유형자산은 매년 엄청난 감가상각비로 작용해 실적을 갉아먹었습니다. 하지만 최근 300개 이상의 부실 매장을 정리하고 구조조정을 단행하면서, 이 감가상각의 짐이 해마다 빠르게 줄어들고 있습니다. 즉, 매출이 크게 늘지 않아도 장부상 이익률이 기계적으로 상승하는 강력한 순풍을 맞이한 상태입니다.

• 관계사 거래의 진실: 창업자 친동생의 건설사가 매장 인테리어를 독식하는 등 내부 거래(RPT) 이슈가 있으나, 투입 비용 자체가 업계 평균 수준이며 식자재 공급 등에서 오히려 원가 우위를 점하고 있어 주주 가치를 심각하게 훼손하는 수준은 아니라고 판단됩니다.

• 배달 전쟁의 반사이익: 징둥, 알리바바 등이 벌인 140억 달러 규모의 '음식 배달 출혈 경쟁' 덕분에, 하이디라오는 마케팅비 한 푼 들이지 않고 새로운 고객층을 무료로 확보하는 횡재를 누렸습니다. 현재 부채가 없고 벌어들인 이익의 94%를 배당으로 지급하는 우량한 펀더멘털을 보유하고 있습니다.

4. PDD Holdings (PDD): 경이로운 수익성과 치명적 불투명성

투자 평점: 6/10 (목표가 없음, 공시 투명성 개선 전까지 보수적 접근)

테무(Temu)의 모기업이자 중국 내 최고 이익률을 자랑하는 이커머스 기업 핀둬둬(PDD)의 성공 방정식은 대담하다 못해 기괴할 정도입니다.

• 500일의 꼼수, 플로트(Float) 모델: PDD의 초기 자본은 투자자가 아닌 '농민과 공급업체'가 대주었습니다. 소비자에게 돈을 먼저 받고, 공급자에게는 무려 500~600일 뒤에 대금을 지급하며 쌓아둔 수백억 달러의 자금을 단기 금융 상품에 굴려 막대한 이자 수익을 올렸습니다. 실제로 2021년 중반까지 PDD 순이익의 100%는 영업이 아닌 이 '이자 수익'에서 나왔습니다.

• 최악의 정보 비대칭: 공매도 기관 블루오카(Blue Orca)가 과거 사기 의혹을 제기했을 만큼, PDD의 재무 공시는 심각하게 불투명합니다. 국가별, 사업 부문별 매출 비중을 전혀 공개하지 않으며, 현재 보유한 약 330억 달러의 플로트 자금이 구체적으로 어디서 어떻게 운용되어 연간 49억 달러의 투자 수익을 내는지 알 길이 없습니다.

• 성장 둔화 직면: 미국이 테무의 관세 면제(De minimus) 헛점을 차단하고, 징둥과 알리바바가 본토에서 가격 전쟁을 선포하면서 매출 성장세가 급격히 꺾이고 있습니다. 훌륭한 비즈니스 모델임에는 틀림없으나, 회계 공시가 투명해지기 전까지는 포트폴리오 비중을 2% 이내로 엄격히 제한할 것을 권고합니다.

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StockHub Insight & Comments

마이클 버리의 이번 리포트는 시장을 지배하는 맹목적인 '중국 비관론'에 묵직한 일침을 가합니다. 1929년 대공황 급의 멀티플 압축(주가 폭락)을 겪었음에도 기업들의 실제 매출이 꺾이지 않았다는 데이터는, 현재 홍콩 증시가 이성적 밸류에이션의 영역을 벗어난 '극단적 공포 구간'에 있음을 증명합니다. 특히 테슬라를 압도하는 판매량에도 불구하고 시가총액이 1/12 수준인 BYD의 극단적 저평가, 그리고 과거의 실패(오버인베스트먼트)가 기계적인 마진율 상승으로 돌아오고 있는 하이디라오의 턴어라운드 스토리는 가치 투자자들에게 매력적인 진입 기회를 시사합니다. 다만, PDD 사례에서 보듯 중국 특유의 불투명한 회계 및 지배구조 리스크가 상존하므로, 거시적 테마에 편승하기보다는 개별 기업의 잉여현금흐름(FCF)과 재무 투명성을 철저히 검증하는 '스톡 피킹(Stock Picking)' 전략이 필수적입니다.

※ 마이클 버리의 방대한 뷰와 더 깊은 통찰이 담긴 리포트 전문(원문)은 아래 서브스택 링크에서 직접 확인하실 수 있습니다.

👉 원문 보러가기: https://substack.com/@michaeljburry/p-190630843