[골드만삭스 리포트] S&P 500의 진짜 지배자는 유가가 아닌 'AI': 이익 성장 궤적과 투자의 명암

[골드만삭스 리포트] S&P 500의 진짜 지배자는 유가가 아닌 'AI': 이익 성장 궤적과 투자의 명암

부제: 단기적 유가 충격의 한계와 하이퍼스케일러의 치솟는 감가상각비 집중 분석

원본 리포트 발간일: 2026년 3월 6일

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3줄 요약

• 유가 충격의 제한적 영향: 1950년 이후 7차례의 지정학적 위기를 분석한 결과, 증시 타격은 단기적(평균 -4% 하락 후 1개월 내 회복)이며, 유가상승이 S&P 500 전체 기업 이익에 미치는 영향 역시 섹터별로 상쇄되어 중립적입니다.

• 증시 체질 변화와 AI 독주: S&P 500 내 에너지 섹터의 이익 비중은 4%로 축소된 반면, IT 및 커뮤니케이션 섹터는 38%로 급증했습니다. 특히 올해(2026년) S&P 500 전체 이익 성장의 24%를 엔비디아 단일 기업이 견인할 전망입니다.

• AI 투자의 딜레마 (감가상각비와 FCF): 빅테크의 막대한 자본적 지출(Capex)로 AI 인프라 밸류체인은 수혜를 입고 있으나, 이들 하이퍼스케일러의 매출 대비 감가상각비(D&A) 비율이 2027년 14%까지 치솟고 잉여현금흐름(FCF)이 악화되면서 밸류에이션 부담(P/FCF 115배)이 가중되고 있습니다.

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리포트 심층 분석

최근 중동 지역의 전쟁 소식과 유가 급등으로 주식 시장의 변동성이 커지고 있습니다. 하지만 골드만삭스(GS)는 지정학적 리스크나 유가상승이 미국 증시에 미치는 직접적인 타격은 제한적이라고 진단했습니다. 오히려 현재 S&P 500의 중장기적 향방을 결정짓는 핵심 변수는 'AI 인프라 투자와 그에 따른 기업들의 수익화 궤적'이라고 강조했는데요. 골드만삭스가 왜 거시경제 지표보다 하이퍼스케일러의 '감가상각비'에 더 주목하고 있는지 상세히 살펴보겠습니다.

1. 지정학적 리스크와 유가 급등: 지나가는 소나기일까?

지난주 S&P 500 지수는 유가 급등 우려로 2% 하락했습니다. 그러나 골드만삭스는 역사적 데이터를 근거로 시장의 과도한 공포를 경계했습니다.

1950년 이후 발생한 7차례의 주요 지정학적 리스크를 분석한 결과, S&P 500 지수는 충격 발생 첫 주에 평균 4% 하락했으나, 대부분 한 달 이내에 이전 수준을 회복하는 복원력을 보였습니다. 또한, 유가상승이 기업의 주당순이익(EPS)에 미치는 영향도 전반적으로 '중립적'이라고 평가했습니다. 에너지 기업의 실적 호조가 항공, 일반 소비재 등 원가 부담에 민감한 섹터의 실적 악화와 맞물려 시장 전체의 효과를 상쇄하기 때문입니다.

다만, 원유 공급 차질이 장기화되어 실물 경제의 둔화를 초래할 경우는 예외입니다. 골드만삭스의 모델에 따르면, 미국 실질 GDP 성장률이 1%포인트 하락할 때 S&P 500 기업의 이익은 3~4% 감소합니다. 즉, 단순한 유가상승 자체보다 이것이 소비 심리를 위축시키고 실질적인 '경제 역성장'의 트리거가 되는지를 모니터링하는 것이 훨씬 중요합니다.

2. S&P 500 체질 변화: 에너지의 퇴장, AI의 주도권 장악

골드만삭스가 유가 이슈를 비교적 차분하게 넘기는 근본적인 이유는 미국 주식시장의 구조적 체질 변화에 있습니다.

1980년대에는 S&P 500 전체 이익에서 에너지 섹터가 차지하는 비중이 30%에 달했지만, 현재는 단 4%로 쪼그라들었습니다. 유가에 민감한 소비재 섹터를 모두 합쳐도 18%에 불과합니다. 반면, IT(25%)와 커뮤니케이션 서비스(13%) 섹터의 이익 비중은 무려 38%에 달하며 증시의 무게 중심이 기술주, 특히 'AI' 테마로 완전히 이동했음을 증명합니다.

그 파급력은 실적 수치로도 나타납니다. 2025년 S&P 500 기업들의 평균 이익이 9% 성장하는 동안, 주요 AI 관련 7개 주식(Magnificent 7)의 이익은 무려 32%나 급증하며 전체 이익 성장의 절반을 책임졌습니다. 나아가 올해(2026년) S&P 500 이익 성장의 24%는 엔비디아(Nvidia) 단 한 기업에서 창출될 것으로 내다봤습니다. 골드만삭스는 S&P 500 전체 이익 성장에서 AI 인프라 및 클라우드가 차지하는 기여도가 2025년 약 25%에서 2026년 40%까지 확대될 것으로 추정했습니다.

3. AI 투자의 명암: 치솟는 감가상각비(D&A)와 잉여현금흐름(FCF)의 압박

이 막대한 AI 이익의 진원지는 대규모 클라우드 인프라를 구축하는 하이퍼스케일러들의 천문학적인 자본적 지출(Capex)입니다. 이들의 투자 규모는 2025년 4,120억 달러에서 2026년 6,670억 달러로 폭발적으로 증가할 전망이며, 이는 고스란히 반도체 인프라 기업들의 실적 랠리로 이어지고 있습니다.

하지만 골드만삭스는 여기서 시장이 간과하고 있는 중대한 역풍을 지적합니다. 바로 하이퍼스케일러들의 '감가상각비(Depreciation & Amortization, D&A)' 급증입니다. 빅테크들이 고가의 AI 칩을 대규모로 매입함에 따라 향후 수년간 장부에 반영해야 할 상각 비용이 눈덩이처럼 불어나고 있습니다. 과거 10년간 이들의 매출 대비 감가상각비 비율은 평균 8%를 유지했으나, 2027년에는 14%까지 치솟을 것으로 예상됩니다. 매년 장부상 차감해야 할 비용이 늘어나면 자연스레 순이익률 전망은 훼손될 수밖에 없습니다.

더욱 치명적인 지표는 '잉여현금흐름(FCF)'입니다. 지난 12개월 동안 하이퍼스케일러들의 장부상 이익은 23% 증가했지만, 막대한 인프라 선투자 비용 탓에 회사 곳간에 남는 실질적 현금인 잉여현금흐름은 오히려 -32% 역성장했습니다. 그 결과, 이들의 선행 잉여현금흐름 대비 주가(Forward P/FCF) 비율은 역사적 최고치인 115배까지 치솟았습니다. 대규모 투자 시점과 실제 이익 회수 시점 간의 시차로 인해, 당분간 빅테크 기업들은 밸류에이션 고평가 논란에 시달릴 가능성이 높습니다.

4. 진정한 게임 체인저 '생산성 향상'의 현주소

이러한 인프라 비용 부담을 상쇄하고 시장이 한 단계 도약하려면, 결국 전 산업군에서 AI 도입을 통한 실질적인 '생산성 향상(비용 절감 및 이윤 극대화)'이 증명되어야 합니다.

그러나 냉정하게 평가할 때 아직은 극초기 단계에 불과합니다. 최근 실적 발표 시즌에서 S&P 500 기업의 70%가 AI를 언급했지만, 구체적인 비용 절감 수치를 정량화하여 밝힌 기업은 단 1%에 그쳤습니다. 이를 금액으로 환산하면 약 3억 달러로, S&P 500 전체 2025년 이익의 0.1%에도 미치지 못하는 미미한 수준입니다.

다만 긍정적인 신호는 클라우드 서비스 기업들의 AI 관련 매출이 매년 100% 이상 폭발적으로 성장하고 있다는 점입니다. 이를 토대로 골드만삭스는 AI 생산성 향상으로 인한 S&P 500 이익 성장 기여도가 올해(2026년) 0.4%포인트에서 내년 1.5%포인트로 점차 뚜렷한 확장을 보일 것으로 전망했습니다.

5. 결론: 목표치 7,600 유지

결론적으로 골드만삭스는 최근의 지정학적 노이즈와 시장 변동성에도 불구하고, 펀더멘털에 대한 자신감을 내비쳤습니다. 올해 S&P 500 기업들의 주당순이익(EPS)은 전년 대비 12%의 견조한 성장을 달성할 것으로 보이며, 연말 S&P 500 지수 목표치 역시 기존의 7,600선(현재 6,800대 대비 약 11% 상승 여력)을 확고히 유지한다고 밝혔습니다.

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StockHub Insight & Comments

주식 시장이 중동의 포성에 흔들릴 때, 골드만삭스는 조용히 재무제표의 가장 깊은 곳인 '감가상각비(D&A)'와 '잉여현금흐름(FCF)'을 들여다보았습니다. 이 리포트가 주는 통찰은 명확합니다. 단기적인 유가 변동은 S&P 500의 본질적 펀더멘털을 꺾지 못하지만, 빅테크 기업들의 AI 인프라 과잉 투자에 따른 비용 청구서(상각비)는 밸류에이션에 실질적인 압박을 가하기 시작했다는 것입니다.

투자자들은 엔비디아의 놀라운 이익 성장에 환호함과 동시에, 그 칩을 사들이는 마이크로소프트, 구글, 메타, 아마존 등 하이퍼스케일러들의 현금흐름 악화를 예의주시해야 합니다. 향후 주도주 장세의 핵심은 '누가 가장 훌륭한 AI 인프라를 구축했는가'에서 '누가 그 인프라로 가장 먼저 실질적 수익(생산성 향상)을 창출하여 장부상의 비용을 현금으로 메우는가'로 이동할 것입니다.