[골드만삭스 리포트] 제약·바이오 투심 랠리: 비만약 전쟁과 빅파마의 넥스트 스텝

원본 리포트 발간일: 2026년 2월 23일

📌 3줄 요약

• 비만약 시장의 패러다임 전환: 주사제에서 경구용 알약으로의 전환기가 도래한 가운데, 노보 노디스크는 '절대적인 체중 감량 수치'를, 일라이 릴리는 '사용자 경험 및 부작용 관리'를 성공의 핵심으로 꼽으며 엇갈린 시각을 보였습니다.
• PBM 개혁의 나비효과: 규제가 강화되면서 리베이트 장벽이 허물어지고 약의 품질과 효능만으로 승부할 수 있는 경쟁의 장이 열릴 것으로 제약사들은 기대하고 있습니다.
• 빅파마 톱픽 (릴리 & 머크): 골드만삭스는 일라이 릴리에 대해 목표가 1,260달러를, 머크에 대해서는 목표가 133달러를 제시하며 매수 의견을 유지했습니다.

📖 리포트 심층 분석

최근 월가에서는 글로벌 대형 제약사에 대한 관심이 매우 높으며, 골드만삭스의 연례 '파마 버스 투어'에도 투자자들의 참여가 급증했습니다. 골드만삭스는 제약 섹터 전반에 긍정적인 투자 심리가 이어지고 있으나, 비만약 주도권이나 밸류에이션 축소 등 개별 기업 단위로는 치열한 논쟁이 벌어지고 있다고 평가했습니다.

■ 1. 비만 치료제 시장의 진화: 알약과 '소비자화'
현재 제약 시장의 최대 화두는 단연 비만 치료제이며, 주사제 중심에서 먹는 '알약(경구용 제제)'으로 시장이 확대되고 있습니다. 비만 치료제 시장을 양분하고 있는 두 기업의 시각은 크게 엇갈립니다. 노보 노디스크는 알약의 성공 여부가 '최고 수준의 체중 감량 수치'에 달려 있다고 전망하며, 환자들이 강한 약효를 선택할 것이라고 판단했습니다. 반면 일라이 릴리는 현재 위고비(노보) 사용자의 3분의 2가 부작용 관리 때문에 최고 용량에 도달하지 못한다고 지적하며, 감량률 수치보다 '실제 사용자의 경험과 부작용 관리'가 더 중요하다고 강조했습니다. 실제로 릴리의 경구용 비만약 '오르포글리프론'은 임상 36mg 투여 시 9.2%의 체중 감량률을 기록해 노보의 5.3%를 상회했습니다.

릴리는 알약이 기존 주사제 환자를 뺏어오는 것이 아니라 새로운 소비층을 창출할 것으로 내다봤으며, 월가의 알약 비중 전망치가 과소평가되어 있다고 지적했습니다. 또한 7월부터 본격화될 메디케어 파트 D 비만약 급여 확대가 핵심 모멘텀이며, 이를 통해 기존 1,200만 명 수준의 잠재 환자군이 2,000만 명 이상으로 넓혀질 것이라고 진단했습니다. 릴리는 직접 판매 플랫폼(DTC)을 통한 '소비자화' 트렌드를 통해 고정 가격 약정 등으로 고객을 묶어두어 특허 만료 후의 매출 하락을 방어할 수 있다고 설명했습니다. 복제약 등장에 따른 가격 폭락 우려에 대해서도, 글로벌 위탁생산(CMO) 설비가 이미 꽉 차 있어 대규모 설비 투자가 선행되지 않는 한 가격을 크게 끌어내리기는 어렵다고 분석했습니다.

■ 2. PBM 개혁: '리베이트 장벽'의 붕괴가 가져올 기회
최근 미국 연방거래위원회(FTC)가 대형 처방약 급여 관리업체(PBM)에 제동을 걸며 'PBM 개혁'이 화두로 떠오르고 있습니다. PBM들은 제약사로부터 막대한 리베이트를 받고 특정 약을 보험 적용 목록에 올려주는 '리베이트 장벽'을 쳐왔습니다. 골드만삭스는 노바티스, 화이자, 릴리 등 주요 제약사 경영진이 이러한 PBM 개혁을 오히려 '큰 기회'로 평가했다고 전했습니다. 리베이트 장벽이 허물어지면 약의 '품질과 효능'만으로 공정하게 경쟁할 수 있기 때문입니다. 노바티스와 화이자는 면역학 분야 신약 개발 전략에 PBM 개혁이 유리하게 작용할 것이라고 언급했으며, 일례로 화이자는 자사의 아토피 신약이 기존 블록버스터 약물들을 상대로 경쟁력 있는 대안이 될 수 있다고 자신했습니다. 릴리 역시 기존 PBM 시스템에만 의존하는 기업들은 큰 손실을 볼 수 있다고 지적했습니다.

■ 3. 적극적인 M&A와 항암/면역 파이프라인 경쟁
풍부한 현금을 바탕으로 한 빅파마들의 인수합병(M&A) 전략도 주목받고 있습니다. 릴리는 임상 3상을 앞둔 규모가 큰 후기 파이프라인 기업으로 인수 대상을 넓히고, 적당한 투자처가 없으면 대규모 자사주 매입도 고려하겠다고 밝혔습니다. 반면 머크는 심혈관 질환이나 ADC 등 주력 분야에서 100억 달러 규모의 인수를 선호한다고 설명했습니다. 항암제 분야에서는 이중항체와 ADC가 주요 화두이며, 화이자와 머크 모두 서밋 테라퓨틱스의 올해 임상 결과에 촉각을 곤두세우고 있습니다. 머크는 환자의 전체생존기간 개선 여부가 중요하지만, 무진행생존기간 연장 효과만으로도 가치가 있어 ADC 등과 병용하는 방식으로 활로를 찾겠다고 밝혔습니다.

■ 4. 일라이 릴리: 2026년 가이던스에 숨겨진 폭발력
골드만삭스는 일라이 릴리에 대해 목표가 1,260달러(약 24.8% 상승 여력)와 매수 의견을 유지했습니다. 릴리의 매출은 2024년 450억 달러에서 2027년 977억 달러로, 주당순이익(EPS)은 13.04달러에서 42.10달러로 크게 뛸 것으로 전망되었습니다. 릴리 경영진은 2026년 매출 가이던스가 보수적으로 잡혔으며, 미국 외 지역의 강한 수요로 가이던스 하단(800억 달러) 달성은 위험이 해소되었다고 평가했습니다. 골드만삭스는 릴리의 촉매제로 오르포글리프론의 4월 승인 심사 및 2분기 출시, 그리고 7월 메디케어 파트 D 비만약 적용 확대를 제시했습니다. 또한 릴리는 비만약 외에 알츠하이머 신약 개발 등 신경과학 분야를 다음 먹거리로 지목했습니다.

■ 5. 머크: '키트루다' 특허 절벽을 방어할 마스터플랜
골드만삭스는 머크에 대해 목표가 133달러(약 9.1% 상승 여력)와 매수 의견을 제시했습니다. 머크의 가장 큰 우려 요소는 2029년경 예정된 매출 1위 항암제 '키트루다'의 특허 만료에 따른 약가 인하 및 복제약 진입입니다. 이에 대응해 머크는 일부 특허를 2029까지 방어하고, 2030년대 중반까지 동물 보건 사업 확대 등을 포함해 700억 달러 규모의 파이프라인을 구축하겠다고 밝혔습니다. 또한 폐동맥고혈압 치료제 등 상업화를 통해 2026년 말까지 350억 달러 규모의 파이프라인 위험을 해소할 계획입니다. 특히 키트루다 방어 전략으로 기존 정맥주사 환자의 30~40%를 2043년까지 특허가 유지되는 피하주사 제형으로 전환시킬 계획이며, 이는 별개의 제품으로 간주되어 약가 인하를 피하고 가격 조정을 통해 환자 이탈을 막을 수 있다고 설명했습니다.

💡 StockHub Insight & Comments

주요 빅파마들의 움직임을 살펴보면, 이제 제약·바이오 투자의 성패는 단순히 '누가 신약을 먼저 개발하느냐'를 넘어, '규제 변화(PBM 개혁, 메디케어 확대)를 어떻게 활용하고 방어 전략(DTC 채널, 제형 변경)을 얼마나 영리하게 짜느냐'에 달려있음을 알 수 있습니다.

투자자 입장에서는 올해 7월부터 시작되는 메디케어 파트 D 비만약 급여 확대가 제약 섹터 전반을 뒤흔들 가장 강력한 촉매제라는 점을 기억해야 합니다. 주식 시장에서 혁신 성장을 주도하는 포트폴리오를 구성할 때, 막강한 현금 창출력을 바탕으로 M&A와 신규 파이프라인 확장을 주도하는 일라이 릴리 같은 탑티어 제약사는 훌륭한 핵심 자산이 될 것입니다.